【投资要点】多晶硅价格仍在探底，我们讨论多晶硅行业的几个问题：本轮下行周期价格是否将靠近一线企业现金成本？历史周期跨度多久？未来何时何因重拾上行周期？我们从行业供需周期、现金成本和估值角度阐述我们的观点。从供需周期看，23Q4到24Q1是多晶硅有效产能冲击最大的阶段，逐季增量在17%左右，至24年末
多晶硅价格仍在探底，我们讨论多晶硅行业的几个问题：本轮下行周期价格是否将靠近一线企业现金成本？历史周期跨度多久？未来何时何因重拾上行周期？我们从行业供需周期、现金成本和估值角度阐述我们的观点。
从供需周期看，23Q4到24Q1是多晶硅有效产能冲击最大的阶段，逐季增量在17%左右，至24年末行业和一线GW电池片硅耗。尽管价格和资金利率下行将刺激需求，但短期明显过剩的产能冲击或将价格压向一线企业现金成本。行业历史三轮大周期跨度在15年，在大级别反转前，不排除需求刺激和供给受限带来阶段性反弹。
从现金成本看，在供大于求格局下，工业品价格取决于产业中边际成本较高厂商的现金成本。一旦价格跌破高成本厂商的现金成本时，相关产能便会退出。低现金成本的龙头公司反而会以抢占市场份额为目的扩产。多晶硅现金成本受电费、工业硅粉价格影响，一线万元/吨，二线万元/吨以上。我们认为本轮下行周期不含税价格低点在4-5万元左右。若颗粒硅市占率进一步提高，吨成本有望向3-4万元看齐。
从估值层面看，抛开市场流动性问题，部分一线企业市值跌破账面价值乃至净现金，市场或已充分悲观预期行业打价格战，出现阶段性亏损的可能性。我们认为一线企业成本和规模优势显著，产品质量和供应稳定性高，在行业底部仍能保持相对于行业的超额收益，已具备投资价值。
风险提示。需求增速不及预期；新技术和产品的替代；行业竞争更加激烈；质量与安全生产等。
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